作者：广东中科招商副总裁、广东省沃土企业成长研究院 行业专家委员会秘书长 朱为绎

       新三板市场作为我国多层次资本市场建设的重要组成部分，是金融支持实体经济的重要举措，对于解决中小企业融资难问题意义重大。数据显示，截至2015年3月28日，已有2140家企业在新三板市场挂牌上市，其中实现做市转让的有217家。在新三板市场中，有这样一家企业，它自上市以来一直未实现实质性产品销售并且连年处于亏损状态，但却获得了做市商中信证券和东方证券（这两家券商并非是主办券商）的亲睐，截至2015年3月27日，其总市值已达到71.59亿元。这家企业便是仁会生物。

       根据以往经验，这样一家尚未实现盈利的公司在A股市场上是完全没上市融资的。然而在新三板市场上，仁会生物不仅成功挂牌上市，并在半年多时间已完成四次定增，且进入做市股票行列。我们知道，新三板在准入门槛上未对盈利能力做出要求，看重的是公司未来的成长能力。那么是什么样的成长预期使得仁会生物在如此差的历史财务状况下仍能获得投资者的青睐，它的估值依据又是什么？本文将从公司概况、行业发展状况等方面对公司进行分析并尝试进行估值。

一、公司概况

       仁会生物成立于1999年，是一家专注于创新生物技术药物研发、生产和销售的高科技生物制药公司。公司于2014年8月11日在新三板成功挂牌上市，并于2015年3月25日实施做市转让制度。公司自成立以来，一直致力于以基因工程技术为核心的多肽及蛋白类药物的研究和开发，在拥有自主知识产权的核心技术基础上建立了先进的中等长度活性多肽制备技术平台和生物技术药物缓释制剂技术平台。截至2013年3月31日，公司已申请中国发明专利15项，获得授权10项，同时，已申请国外发明专利43项，获得授权19项。其主要产品是重组人胰高血糖素类多肽-1（7-36）（英文简称rhGLP-1，商品名谊生泰），该药物系仁会生物自主开发的拟用于2型糖尿病的国家一类治疗用生物制品。谊生泰为中国首个进入生产注册阶段的GLP-1类药物，且为全球首个全人源结构的GLP-1类药物。

       仁会生物虽拥有众多专利和核心技术，但是由于核心产品谊生泰尚未推出，公司财务状况表现欠佳。下表为公司主要财务数据：

       从上表我们可以发现，公司2012年度和2013年度的营业总收入均处于较低水平，仅为62.96万元和19.07万元。并且年报显示均为其他业务收入，即公司三年来并未实现主营业务收入，使得公司陷入连年亏损状态，净利润、每股收益、每股经营现金流及净资产收益率等指标均为负数，特别是净资产收益率，更达到了惊人的-143.94%和-143.66%。如此令人堪忧的财务状况下为何却有71.59亿元的高估值？那么就要得益于公司的行业发展潜力和公司拟推出产品在行业的竞争优势。

二、行业发展状况

       首先，国内生物医药市场发展前景广阔。根据中国行业研究网2013年公开数据显示，生物医药产业未来有望形成6000亿至8000亿元的市场，从2012年医药市场的各细分子行业来看，生物制品行业是医药工业行业中利润率最高的子行业之一。

       其次，中国糖尿病药物治疗市场需求巨大。随着中国的糖尿病发病率逐年攀升，中国已成为世界上糖尿病患者人数仅次于印度的第二大国。据 《美国医学会杂志》的研究结果显示，中国11.6%的成年人（1.14 亿）患有糖尿病, 因此中国糖尿病药物治疗市场潜力巨大。根据艾美仕数据显示，2012 年中国糖尿病药物治疗市场规模约为182 亿人民币，其中非胰岛素类药品约占100 亿人民币。而到2020年，中国糖尿病药物治疗市场规模将达到511亿人民币，其中非胰岛素类药物市场规模将达到300亿人民币，并保持2012-2020年的年复合增长率为14.6%的销售额增速，GLP-1类药物在全球的年复合增长率则超过308%。由此可见，国内的GLP-1市场尚处于产品生命周期的导入阶段，未来销售额增长可期。

       因此，越来越多的糖尿病患者和不断出现的新药将推动糖尿病类药物市场的持续增长，预计未来每年将以10-15%的速度增长。广阔的行业发展前景给仁会生物带来了巨大的机会。

三、公司竞争力分析

       公司方面，根据中国食品药品监督管理局创新药审批流程及仁会生物实际业务情况，公司公告显示，“公司新药谊生泰预计在2015年底前取得上市的全部批文”。谊生泰如能在2015年上市，仍具有一定的先发优势，可通过合理的定价，快速切入市场；以良好的安全性等特点，奠定市场地位，同时将会同其他GLP-1制药企业共同做大这一前景广阔、成长迅速的市场。

       由于仁会生物所处生物医药行业的特殊性，在产品上市销售前需要投入大量的研发投入，而一旦研发成功新药上市，拥有先进技术及专利的新药很容易便可在供不应求的糖尿病药物市场上抢占一定的市场份额，实现企业的扭亏为盈。这也就解释了为何仁会生物在连年亏损的财务状况下仍能获得机构及投资者的青睐。企业虽然现在未实现盈利，但由于前期大量的研发投入使得企业拥有先进的核心技术，并且所处的行业发展前景广阔，预期未来拥有良好的经营及盈利能力，便能实现在新三板的上市融资。这正是新三板与主板市场最大的差异。新三板对挂牌企业没有主板那么严格的财务状况及盈利要求，更看重企业的未来发展潜力，因此给高科技类中小企业提供了更多的机会。然而在新三板中，如何给一家尚未实现盈利的公司估值呢？仁会生物的股票价格是否存在高估呢？下面对仁会生物进行简单的估值分析。

四、公司估值

（一）方法选取

       企业价值评估分为绝对估值法和相对估值法两种方法，绝对估值法可用企业自由现金流量折现法和股权现金流量折现法，相对估值法有市盈率法、市净率法、市销率法等。首先，由于企业并未获得持续稳定的经营现金流，并且企业的加权平均资本成本难以估计，因此用自由现金流量法给仁会生物估值存在一定困难。其次，由于企业连年亏损，并未实现盈利，市盈率法也难以使用。再次，像仁会生物这种专利较多的高技术类企业，企业价值与其净资产的关联度并不大，因此也不能选取市净率法为企业估值。

       综上所述，可以选用市销率法为企业估值。虽然企业尚未实现实质性销售收入，但由于企业所处的生物医药行业的特殊性质，使得研发投入对企业的营业收入起到了很大的影响。可通过计算可比公司的研发费用占销售收入比重估计企业新药推出后的年销售收入，并通过市销率法对企业进行估值。

（二）估值步骤

1. 选取同处于新三板市场且同为做市转让制度的其他5家上市公司金鸿药业、创尔生物、同济医药、璟泓科技、威门药业作为可比公司，提取挂牌以来每年的营业收入、研发费用、流通股数和前收盘日市价等财务数据。
2. 计算5家可比公司的研发费用和营业收入年平均数，分别算出每家公司研发费用占营业收入的比重，并取平均数0.09作为仁会生物的研发费用占比。
3. 将仁会生物挂牌以来的研发费用年平均数除以平均研发费用占比0.09，预测出仁会生物的营业收入为32587.982万元。
4. 将每家公司的营业收入除以流通股数得到每股销售收入，其中仁会生物每股销售收入=32587.982/4500=7.241（元）。
5. 算出每家公司的市销率（每股市价/每股销售收入）并取平均得到9.0367，作为仁会生物的市销率。
6. 仁会生物每股市价=每股销售收入*市销率=7.241*9.0367=65.442（元）

       综上所述，通过研发费用预测营业收入，并通过市销率估值的方法算出的仁会生物的每股市价为65.442元，略低于前收盘价68.85元，但比较接近，说明仁会生物的股价并未被严重高估。

五、结论

       对比主板，企业申请在新三板挂牌转让的要求要低得多，主板对企业的要求是最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元，而新三板只要求有持续经营能力。这也直接导致了对两个市场中的企业估值的逻辑不同。主板企业因为有持续经营假设和连续净利润要求，因此在估值时方法选择要多于新三板企业。即在主板上市的企业可根据情况选择自由现金流量法、市盈率法、市净率法、市销率法等多种估值方法。而新三板企业大多只有持续经营能力而盈利能力较差，看重的是公司的未来成长潜力，因此以现金流为核心的自由现金流量法、以盈利为核心的市盈率法和以净资产为核心的市净率法并不适用于其估值。而运用市销率法或者市研率为新三板挂牌企业估值也许是一个不错的选择。

       此外，对新三板企业进行估值时要关注企业的研发投入，因为在新三板挂牌的企业大多为科技含量较高、自主创新能力较强、处于初创期或成长期的高科技类企业，而此类企业前期的研发投入与之后的经营业绩息息相关。企业只要研发成功，并取得相关专利及资质证明，便会找到新的业绩增长点，提升盈利能力，实现快速增长。因此，在新三板市场上，企业的未来发展潜力才是投资者真正需要关注的地方。